13 déc. 2019

La valorisation des actions, nouveau point de focalisation des investisseurs ?

Le mouvement haussier sur les actions n’est pas remis en cause mais les moteurs des marchés seront différents en 2020, comparé à l’année qui vient de s’écouler. Le débat à venir portera davantage sur la valorisation des actions, dans un cycle de croissance faible.

Quels ont été les principaux facteurs qui ont fait bouger les marchés en 2019 ?

Deux éléments ont été déterminants.

  • Le revirement de la politique monétaire de la Fed a été le principal catalyseur des marchés cette année. En zone euro, la BCE a adopté un biais tout aussi accommodant et, fait nouveau, une grande majorité des banques centrales émergentes sont également intervenues pour relancer la croissance et éviter la récession. 
  • La guerre commerciale a pesé sur la confiance des investisseurs. Elle a freiné les exportations mondiales et atteint les pays les plus manufacturiers comme l’Allemagne. Cette crise a surtout perduré plus longtemps que prévu. Les marchés n’ont cessé en effet d’anticiper une résolution de ces tensions, mais le président américain Donald Trump a continué de souffler le chaud et le froid.

En début d’année 2019, le ralentissement économique mondial a créé un climat anxiogène, ravivant les craintes de récession. Après une croissance ininterrompue depuis 2009 aux Etats-Unis, plusieurs indicateurs avancés se sont dégradés en cours d’année, notamment les indices PMI manufacturiers qui sont même entrés en zone de contraction durant l’été. L’inversion de la courbe des taux (taux américains à 10 ans inférieurs aux taux américains à 3 mois) a également secoué les marchés. Nous avions alors souligné que ce phénomène avait perdu de sa pertinence en tant qu’indicateur avancé de récession, compte tenu des politiques monétaires exceptionnelles menées par les banques centrales. Le risque était cependant que la baisse de l’activité industrielle contamine également le secteur des services.

Quelle est la situation aujourd’hui ?

  • Sur les risques géopolitiques, le marché a désormais intégré l’idée d’un conflit commercial de long terme entre la Chine et les Etats-Unis. Celui-ci dépasse d’ailleurs les seuls enjeux commerciaux pour concerner le leadership technologique sur les secteurs clés du futur, comme la 5G, l’intelligence artificielle ou le big data. Dans ce combat, Donald Trump bénéficie d’un soutien de l’opinion publique américaine et l’échéance de fin d’année pour un éventuel accord – même symbolique - n’apparaît plus comme une date-butoir avant le lancement de la campagne présidentielle. En clair, cet épisode devrait moins focaliser l’attention des marchés, sauf forte dégradation des relations bilatérales sino-américaines.
  • Même constat sur les politiques monétaires, où il n’y a plus guère de surprise à attendre en 2020. Elles resteront toujours accommodantes et la Fed et la BCE offrent aux investisseurs une forte visibilité pour 2020, du moins sur les taux courts. Aux Etats-Unis, une repentification de la courbe peut intervenir - avec un taux à dix ans en hausse modérée à 2% voire 2,5% - sans atteindre un niveau susceptible de créer un stress de marché et provoquer des mouvements de réallocations d’actifs. Enfin, en zone euro, l’effet rareté sur les obligations d’Etat des pays jugés les plus sûrs va continuer à comprimer les rendements à des niveaux historiquement bas. La politique de rachat d’actifs de la BCE, à hauteur de 20 milliards d’euros par mois (sans compter les réinvestissements des titres arrivés à échéance) et la quête de rendement des investisseurs devrait favoriser un resserrement des spreads (écart de taux) sur les marchés de crédit.
  • Une récession peu probable en 2020 :  les marchés ont clairement écarté ce risque, du moins sur le premier semestre. Le débat sur la fin du cycle économique n’a plus la même acuité, d’autant que les investisseurs ont le sentiment que le point bas de l’activité industrielle a été atteint. Nous entrons dans une phase de stabilisation du cycle industriel mondial et les services restent soutenus par une consommation des ménages résiliente.  De plus, le taux d’épargne a progressé dans plusieurs pays et devrait se traduire par un rebond de la consommation dans les prochains mois, s’il y a davantage de lisibilité politique. Le sujet se déporte désormais sur la question des relances budgétaires, appelées de leurs vœux par les banques centrales, BCE en tête. C’est bien ce point qui peut faire la différence, entre une croissance tendanciellement plus faible et le démarrage d’un nouveau « mini cycle », d’un ou deux ans. C’est un sujet important pour 2020, car il va conditionner le dernier élément d’appréciation des marchés sur lequel les investisseurs se sont peu attardés ces derniers mois : la valorisation des actions et les résultats des entreprises.

Alors que 2020 devrait débuter dans un environnement monétaire et macroéconomique plus lisible, la question de la valorisation des actions sera en effet au cœur de toutes les attentions. Il existe en effet une contradiction entre les prévisions de résultats 2020 des analystes - avec un consensus qui table sur une hausse de 10 % de points de base en 2020 en zone euro - et les prévisions macroéconomiques qui s’accordent sur une croissance autour de 1% en Europe et 2 % aux Etats-Unis. Des niveaux insuffisants pour obtenir une progression des résultats des entreprises.

  • Une première surprise, à laquelle finalement le marché ne croit pas, serait effectivement que les résultats soient en ligne avec les anticipations. Un regain d’activité, initié par des politiques budgétaires plus souples et des stimuli monétaires, ainsi que l’utilisation des capacités d’épargne mentionnées précédemment, seraient de nature à conforter la progression des résultats.
  • Une deuxième approche est possible via l’analyse des multiples de valorisations. Actuellement, en zone euro, le cours des actions est déterminé sur la base de leur moyenne historique, soit environ 14 fois les bénéfices estimés pour 2020. Toutefois, les actions apparaissent toujours comme un actif bon marché, compte tenu des taux historiquement bas. L’univers du private equity a quant à lui parfaitement intégré cette nouvelle donne monétaire de moyen terme. Désormais, les actifs non cotés sont mieux valorisés que les actifs cotés, une situation inédite qui pourrait amener les investisseurs à revoir leur position en faveur de ces derniers. Un déclic susceptible de renforcer le (encore) timide retour des investisseurs sur les actions. En outre, l’affaiblissement du dollar et le Brexit pourraient venir soutenir les flux entrants. Un dernier élément en termes de progression des multiples de valorisation est, à ce stade du cycle, la poursuite des opérations de fusion-acquisition (qui ont redémarrées depuis plusieurs trimestres), ainsi que les interventions de fonds activistes sur la zone euro, susceptibles de relancer certaines entreprises cotées boudées par les investisseurs.

Un marché caractérisé par des mini cycles de deux ans et qui milite pour la conservation de nos expositions

En résumé, le mouvement haussier sur les actions de ces dernières semaines n’est pas remis en cause. D’autant que des éléments techniques de marché délivrent plutôt des signaux à l’achat. Notre scénario est que le cycle économique devrait continuer de favoriser les actions. Ce qui nous conduit à une légère surexposition tactique sur cette classe d’actifs. Avec une préférence pour les actions émergentes, dont le cycle qui s’était affaibli prématurément redémarre aujourd’hui. Sur la zone euro, nous confirmons nos positions, notamment sur les valeurs cycliques ainsi que sur les petites et moyennes capitalisations qui restent en retrait pour la deuxième année consécutive.

Achevé de rédiger par Jean-Jacques Friedman, CIO, le 12 décembre 2019.