18 oct. 2019

La croissance revient au cœur des marchés financiers

Écartant un risque imminent de récession, Jean-Jacques Friedman, Chief Investment Officer de Natixis Wealth Management, reste attentif aux marchés actions qui pourraient profiter à la fois d’une stabilisation de la croissance mondiale, d’une accalmie sur les tensions commerciales, d’une réallocation des portefeuilles et d’une rotation sectorielle.

Les mois se suivent et se ressemblent : des marchés en dents de scie qui s’agitent au gré des espoirs et des déceptions sur la croissance ou sur la guerre commerciale, avec comme force de soutien le biais accommodant des banques centrales sur les taux. En revanche, le constat grandissant sur les marchés des limites des politiques de taux bas et les voix dissonantes au sein de la Fed - et plus encore, au sein de la Banque centrale européenne - montrent que le message des banques centrales apparaît de plus en plus brouillé. C’est incontestablement un fait nouveau, qui doit remettre l’économie réelle au cœur de nos analyses.

Confirmation des craintes de ralentissement économique

La croissance potentielle est globalement affaiblie - autour de 3 % - à cause d’une productivité contenue - autour de 1,5 % par an - qui ne s’est jamais redressée depuis la crise de 2008. La démographie aussi est adverse. Faisons une rapide revue mondiale de nos convictions.

Aux États-Unis, l’affaiblissement de la croissance résulte de la baisse des investissements et d’une dégradation du commerce extérieur, tous deux conséquences de la guerre commerciale sino-américaine. Dans les trimestres à venir, nous anticipons néanmoins une stabilisation de cette croissance, grâce au vote de nouvelles mesures budgétaires (50 milliards de dollars), mais surtout à la hausse maîtrisée des salaires et à la baisse du chômage qui maintiennent le pouvoir d’achat et la confiance des consommateurs. La baisse des taux hypothécaires pourrait également offrir un soutien complémentaire quand elle se traduira par un réel rebond des permis de construire et des ventes de logement. Quant à la procédure d’impeachment, en crispant les relations entre démocrates et républicains, elle met un terme à la possibilité pour Donald Trump de valider un plan de relance complémentaire.

En zone euro, le moteur de croissance qui fonctionne toujours est la consommation, tirée par des taux extrêmement bas. À l’inverse, le second moteur à avoir porté la croissance en 2018, celui des investissements, est totalement grippé face aux incertitudes comme l’indique notamment le PMI manufacturier - indicateur avancé des exportations -  qui chute dans sa composante « nouvelles commandes ».

Enfin, en Chine, les autorités ont mis en place cette année un puissant plan de relance pour contrer le ralentissement de la croissance. De nombreux économistes pensent néanmoins que le chiffre officiel proche de 6 % est surestimé.

Récession industrielle, services et récession économique

Nous avons souligné depuis plusieurs mois la divergence entre les indicateurs avancés PMI dans l’industrie et les services. La guerre commerciale initiée par Donald Trump provoque bien sûr des inquiétudes sur les chaînes de production et un attentisme des entrepreneurs. Le climat industriel a été aggravé par des ruptures technologiques qui ont particulièrement touché le secteur automobile. Mais le ralentissement industriel est en réalité antérieur au conflit commercial sino-américain, en raison notamment de la transition économique - de l’industrie vers les services - dans plusieurs pays émergents, notamment en Chine. Au niveau mondial toutefois, le PMI industriel se stabilise depuis deux mois - après seize mois de baisse consécutive - alors que le PMI des services marque quelques signes d’essoufflement. Au total, si certains indicateurs avancés se dégradent légèrement aux Etats-Unis, la majeure partie des données ne pointe pas vers une récession imminente (contrairement à l’analyse répétée à l’envi sur le caractère quasiment « magique »  que représenterait le signal de l’inversion de la courbe des taux en tant qu’indicateur prédictif).

Accalmie sur les tensions commerciales

Les accords bilatéraux récemment conclus entre les Etats-Unis et le Canada, le Mexique et le Japon soulignent la volonté du Président américain de se concentrer sur la Chine et relativisent ses déclarations tonitruantes, parfois éloignées des faits… Un accord semble de plus en plus utile aux deux parties : la Chine, parce qu’elle ne peut pas multiplier les plans de relance géants ni dévaluer sa monnaie (pour éviter les fuites des capitaux), et les États-Unis parce que le bras de fer avec les démocrates se durcit et que l’échéance électorale approche.

Dissensions au sein de la Réserve fédérale (Fed) et de la Banque Centrale Européenne (BCE)

Jusqu’à présent, les objectifs des banques centrales étaient d’écarter tout risque déflationniste. Mais aujourd’hui, elles subissent des volées de critiques, accusées de contribuer à la formation de bulles (obligataire, immobilière…) et de nuire à la compétitivité globale de l’économie (en maintenant sous perfusion des entreprises moribondes) et à la distribution du crédit via l’affaiblissement des banques. Et contrairement à la théorie, les taux ne relancent ni la consommation, ni les investissements, mais l’épargne !

Cependant une inflexion ne peut survenir à court terme. La Fed continuera à agir dans le même sens ces prochains mois, en attendant que l’inflation remonte à la suite des nouvelles taxes à l’exportation. Les taux longs vont donc rester durablement bas et la courbe des taux faiblement pentifiée. Quant à la BCE, elle inscrit son action dans la durée, sur les traces de la Fed, comme en témoigne sa décision de nouvelle baisse du taux de rémunération des dépôts et la reprise du quantitative easing pour 20 milliards par mois.

En conclusion, nous écartons l’hypothèse d’une récession mondiale en 2020, même si le marché se montre trop optimiste à la fois sur l’ampleur de la baisse des taux à venir et sur le rebond de la croissance générée par des relances budgétaires massives. Le temps des banques centrales et des politiques budgétaires est rarement celui des marchés. À noter également qu’une éventuelle remontée des taux longs ne serait pas du tout perçue comme un élément négatif par les marchés, comme ce fut déjà le cas il y a deux ans où cette hausse était associée à une forte chute du bilan de la Fed.

Une rotation en faveur de valeurs plus cycliques

Sur des marchés qui semblent correctement intégrer les fondamentaux des entreprises, nous continuons à procéder à des arbitrages en profitant des supports et résistances de la fourchette de fluctuation au sein de laquelle évoluent les indices boursiers depuis plusieurs mois. Notre stratégie consiste à renforcer notre exposition actions à neutre ou surexposée lors des épisodes de consolidation et à revenir à sous-pondérée lorsque les bornes hautes sont testées. Cette phase de consolidation se situe toujours dans une tendance haussière de long terme, dont la levée d’hypothèques - comme un premier accord commercial sino-américain - pourrait permettre la reprise. Les progressions de bénéfice par actions des entreprises sont certes modestes - autour de 2% pour les Etats-Unis et l’Europe en 2019 - mais il existe cependant plusieurs catalyseurs en sommeil. Une légère augmentation des taux longs pourrait notamment entraîner une réallocation des portefeuilles au profit des actions, alors qu’il existe beaucoup de liquidités chez des clients qui n’ont pas profité de la progression de cette année. De plus, alors que notre gestion a bénéficié depuis dix ans de notre positionnement sur les entreprises de croissance favorablement corrélées à la baisse des taux continue, notre anticipation d’une stabilisation de l’économie - et ses conséquences sur la partie longue de la courbe des taux - conduit à ce que, au-delà des arbitrages au sein de la fourchette actuelle, nous opérions une rotation en faveur de secteurs plus cycliques. A noter également qu’après être largement sortis des valeurs moyennes depuis la fin de 2017, nous commençons à revenir sur ce segment du fait de faibles valorisations relatives historiques.

Par Jean-Jacques Friedman, Chief Investment Officer
Achevé de rédiger le 17/10/2019