25 juin 2020

Après la question du directionnel, quels critères retenir pour quels choix ?

Depuis l’épisode du Covid-19, les points d’attention que nous avions mis en exergue dans les précédentes lettres nous amènent à répondre à deux questions majeures : 

  • Alors que près d’un tiers de la capitalisation boursière a fondu en un seul mois (contre une année habituellement) quelles évolutions pouvons-nous attendre désormais en matière de cours ?
  • Que recouvre l’expression aujourd’hui très répandue du « monde d’après » ? Les cartes sont-elles rebattues pour tous les secteurs ou bien s’agit-il au contraire d’une accélération des tendances qui s’étaient constituées au cours des dernières années ?

Le mois dernier, nous indiquions que le marché se situait dorénavant dans une configuration de consolidation, coincé entre deux forces opposées de long terme, bien en place, et qui se sont accentuées au fil des dernières semaines :

  • D’un côté, la progression des marchés est limitée par les conséquences de la chute brutale de la croissance et par l’intensité de cette récession particulière. Récemment, le freinage de l’économie s’est révélé moins violent qu’attendu, mais les estimations à moyen terme n’ont pas pour autant été revues à la hausse. Après ce rebond ponctuel - né de la frustration et du report de consommation après plus de deux mois d’arrêt - les prochaines semaines devraient nous en dire plus et confirmer que, d’ici fin 2021, le marché n’aura toujours pas retrouvé son niveau de 2019. Ces perspectives nous conduisent donc sur une trajectoire très éloignée du niveau de croissance potentielle à moyen terme.
  • D’un autre côté, ne perdons pas de vue que les marchés bénéficient de la réactivité des Etats et des banques centrales pour faire face à la crise. Les montants mis en jeu ont même été renforcés au cours du mois de juin. Au niveau des banques centrales, nous retiendrons la récente intervention de la Fed, qui a permis de stopper mi-juin le décrochage des marchés depuis plusieurs séances. Jerome Powell, son Président, a en effet levé certaines mesures restrictives, notamment en annulant le process de demande spécifique par l’entreprise elle-même, afin de pouvoir racheter les dettes des entreprises les plus fragiles sur le marché secondaire.

Parallèlement, la principale réponse liée à l’articulation entre Etats et banques centrales ayant constitué une avancée décisive pour les marchés - à savoir la monétisation de la dette - n’a été nullement remise en cause durant le mois écoulé.

Les sujets de préoccupation des investisseurs ont évolué

Beaucoup d’autres évolutions, qui habituellement retiennent l’attention des investisseurs, ont été reléguées au second plan ces dernières semaines. Si celles-ci découlent le plus souvent de la situation économique, elles n’ont en effet pas constitué de catalyseurs puissants pour le marché au-delà de quelques séances. Rappelons notamment :

  • Le rebond de l’euro et la surperformance des valeurs européennes comparativement au marché américain, suite à l’annonce d’un plan de solidarité budgétaire en Europe ;
  • Le resserrement des spreads de taux* sur le marché du crédit ;
  • La tentative de nouvel équilibre du prix du pétrole, après sa chute historique ;
  • La stabilisation des métaux précieux à un haut niveau et le redressement du prix des matières premières ;
  • Le regain de tension entre les Etats-Unis et la Chine.

In fine, cette multitude de signaux amène les investisseurs à se retrouver pris en étau entre ces deux forces qui équilibrent le marché actuellement.

La digitalisation : l’incontournable du « monde d’après »

Dans ce cadre, nous indiquions le mois précédent que nos prises de position avaient été surtout conditionnées à l’évolution du déconfinement. Nous avions ainsi repris du risque dans nos portefeuilles par rapport à l’amélioration de la situation épidémiologique. Les premières semaines de déconfinement se passent mieux qu’anticipé et même en cas de seconde vague, un consensus est apparu sur le fait que les gouvernements se concentreraient davantage sur les données économiques et ne reprendraient pas de mesures aussi restrictives pour l’ensemble de la population.

Nous concluions notre newsletter le mois dernier sur une remontée des marchés vers la borne haute de la fourchette de fluctuation, portée par une reprise des secteurs et entreprises qui avaient le plus souffert lors de la phase de panique initiale.

Maintenant que ce mouvement est intervenu et que le marché s’est recalé au niveau de sa moyenne mobile à un an, les investisseurs anticiperont moins de volatilité. Ils s’efforcent de traduire concrètement - dans leurs choix sectoriels ou de valeurs - ce fameux « monde d’après », en investissant notamment dans les domaines qui ont trait à la digitalisation accrue et qui en constituent le principal fait avéré.

Si le marché a ponctuellement été soutenu par un retour en force de certains secteurs décotés, notre gestion « croissance historique » qui s’inscrit encore au-dessus des indices cette année devrait poursuivre sa surperformance relative. Face à une plus grande distanciation sociale et l’utilisation du numérique dans tous les compartiments de la vie quotidienne (travail, loisir, en BtoB ou BtoC…), nous retenons plusieurs enseignements que nous mettrons en œuvre dans nos portefeuilles.

  • La crise du Covid-19 ne bouleverse pas les hiérarchies dans la plupart des secteurs. Les tendances qui se dessinaient auparavant sont aujourd’hui confirmées et connaîtront même une grande accélération. La technologie, notamment autour de l’IT, du software, de la dématérialisation des moyens de paiement et du cloud ressort renforcée de cet épisode. Dans les services, des secteurs comme la finance ou la distribution devront par ailleurs accroître leurs investissements en faveur de la digitalisation.
  • Il en est de même pour les critères ESG :  si l’utilisation accrue du numérique entraîne une hausse de la consommation énergétique (loisirs notamment), le travail à distance, avec pour corollaire la baisse des transports des voyages d’affaires et de l’utilisation des bureaux, est un succès. Ce phénomène conjugué à une optimisation des flux notamment en matière d’énergie ou de logistique, rejoint parfaitement les préoccupations actuelles du consommateur sur les critères d’environnement et de traçabilité.

Le bouleversement lié au « monde d’après » concerne donc, en positif ou en négatif, quelques secteurs uniquement. Du côté négatif, il y a bien sûr le pendant de ce que nous venons de formuler concernant les critères ESG, avec l’impact négatif sur les aéroports ou l’hôtellerie. Certaines craintes pèsent également sur l’industrie du luxe : la digitalisation de la relation client sera-t-elle en mesure de pallier le ralentissement du cycle des collections et la remise en cause du pouvoir symbolique de manifestations d’envergure (défilés, « fashion week ») ? Au terme des premières statistiques d’activité, il apparaît que les marques de luxe leaders, aux bilans solides, sont apparues les mieux armées pour réaliser les développements nécessaires afin de créer ce nouveau lien avec les clients. La leçon de ces dernières années du « winner takes it all **» nous semble donc plus que jamais d’actualité, que cela soit au niveau sectoriel ou même d’une valeur au sein d’un secteur.

La question du changement de modèle se pose dans différents secteurs

Dans le secteur financier par exemple, un thème majeur est celui de la relation client multicanal. Pour l’assurance, le développement des nouvelles technologies sera au cœur même du métier, notamment par rapport à l’utilisation du big data. Les plus grands groupes d’assurances, en particulier en France, seront les mieux positionnés pour juger de la qualité des dossiers clients, au-delà des grilles de statistiques classiques du traditionnel métier d’assureur. Dans les banques, la digitalisation a également permis de confirmer ce modèle multicanal, avec l’idée de pérenniser ces changements de comportement au niveau des clients mais aussi des conseillers, afin d’abaisser les coûts d’exploitation vis-à-vis de la clientèle de masse. Et ce sont de nouveau les acteurs en position de force, d’un point de vue commercial et financier, qui apparaissent les mieux armés. Pour d’autres, dans les télécoms, l’importance des réseaux permettra de redonner du pricing power aux opérateurs et de doper les investissements. En conclusion, nous voyons bien que cette crise a démontré l’efficacité des outils digitaux dont le déploiement va encore s’accélérer.

Cependant, la ligne de conduite de l’investisseur sera de rester concentré sur la création de valeur des entreprises, avec un marché dont les performances boursières seront toujours corrélées au potentiel de croissance des résultats et non au chiffre d’affaires, ainsi qu’aux barrières à l’entrée des entreprises. Malgré quelques modifications sectorielles, la confirmation et l’accélération des tendances déjà en place prédomineront dans ce « monde d’après », avec une crise qui, au final, conduira le marché à rester attaché aux valeurs et secteurs solides financièrement et commercialement, à même de relever ces défis.

Achevé de rédiger par Jean-Jacques Friedman, CIO, le 23 juin 2020.

* spreads de taux : écart de rendement entre les taux de obligations des entreprises et ceux des emprunts d’Etats jugés sans risque
** winner takes it all : Le vainqueur remporte tout